【招商宏观】1月多增并不代表信贷投放较多有可持续性——2018年1月金融货币数据点评

1）央行完善M2统计口径，反映更为真实的货币供应增速。首先，货币基金从出售方转向持有方来统计。其次，M2涵盖范围有所增加。本次直接纳入货币基金本身，而非仅限于存单部分。此外，M2口径调整并非单方向提升，将在短期内放大M2的波动。

2）1月M2回升至8.6%，非银同业存款和财政存款增长是主因。新口径回升0.5个百分点，非银同业存款增加1.59万亿元，我们测算该因素贡献0.5个百分点。一方面是非银同业存款一般季末下跌、季初增长。另一方面，春节前流动性改善，货币基金规模增长较快。其次，是财政性存款增张较多。此外，统计口径调整贡献0.1个百分点。

3）1月融资需求旺盛，也与综合PMI连续三个月维持在54.6%的水平相一致，表明当前我国企业生产经营活动保持平稳较快的发展态势。1月贷款增加2.9万亿元，1月社融3.06万亿元，融资超预期主要三个原因。一是季节性，1月历来是信贷投放最多的月份。二是表外的融资需求转向表内。三是，去年底受限的投放额度放在今年初投放。不过，从“有效控制宏观杠杆率”的角度来看，我们测算2018年信贷增量14万亿元，同比增速将降至11.7%。1月多增并不代表信贷投放较多有可持续性。

4）当前社融增速延续回落趋势、表内信贷增速上升，主要是一部分表外的融资需求转向表内。需要注意的是持续上升的社会综合融资成本。根据历史经验，利率上升超过中枢对融资需求的抑制将会逐步显现，这将体现在2018年信贷和社会融资规模同比增速的回落。

一、有关于M2的口径调整

央行完善M2口径。2018年1月调整前M2同比增速为8.5%，数据追溯调整后，M2增速为8.6%，贡献0.1个百分点。

1、M2的历次口径调整

2001年6月，证券公司客户保证金纳入M2。央行此次的调整是因为证券公司客户保证金规模上升幅度较快，但计入银行同业款项，不计入M2。当新股认购时，大量的居民活期储蓄和企业活期存款转为客户保证金，新股发行结束后，未中签资金又大量流回上述存款账户，造成货币供应量的统计数据波动性过大。

2002年初，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量。

2006年初，按照IMF对存款性公司定义，将信托投资公司和金融租赁公司的存款不计入相应层次的货币供应量。

2011年11月，将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入M2，即首次纳入货币基金持有的银行存款（含存单）。此外，还再度纳入信托投资公司和金融租赁公司的存款，计入“其他存款”科目。

2018年1月，央行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。

2、更准确的反映货币供应增速

统计的渠道出现改变。此前是从货币基金的出售方来统计，当前是从货币基金的持有方来统计。非存款机构包含了居民、企业、机关团体和非银金融机构。

M2涵盖范围有所增加。本次直接纳入货币基金本身，而非仅限于存单部分。货币基金投资的范围，除了银行存款（含存单）之外，还包括债券、票据、。为了避免重复统计，此后M2会剔除此前货币基金持有银行存款（含存单）部分。因此，完善后，本期M2余额扩大1.15万亿元，去年同期M2余额扩大8249亿元。

更准确的反映货币供应增速。如果货币基金购买了企业债券、或者资金能流向企业的其他资产，那么其也会派生相应存款。货币基金最初的产生有力的推动利率市场化，随后货基规模快速上升，虽非存款，但其方便的随时支取功能，本质上与存款类似，并且也参与了货币体系的派生。因此，本次完善将会反映更为真实的货币供应增速。

3、与旧口径比，短期内可能会放大M2的波动

M2口径调整并非单方向提升。2018年1月口径调整提升了M2同比增速0.1个百分点，而2017年12月的口径调整降低了M2同比增速0.1个百分点。

我们回溯12月和1月M2的主要拖累和提升因素都是非银同业存款，即季末下降、月初回升。货基统计口径的扩大将在短期内放大M2的波动。非银同业存款每当资金面特别紧张之时，如2016年3月和2017年3月、9月、12月末都出现显著负增长，紧随的月份又出现显著回升。这有可能是银行季末、年末对存款需求上升，非银存款被争夺的压力上升，。

二、非银同业存款和财政存款推升M2

1月M2是8.6%，新口径回升0.5个百分点。主因是非银同业存款增加1.59万亿元，我们测算该因素贡献0.5个百分点。一方面是非银同业存款一般季末下跌、季初增长。另一方面，春节前流动性改善，货币基金规模增长较快。其次，是财政性存款增加9809亿元，高于去年同期4282亿元，财政支出的速度依然不及财政收入。

外汇存款增加448亿美元，历史上次高的月份，仅低于2015年1月。随着人民币汇率预期平稳，外汇存款的占比持续低位，仅为3.05%，当前国内居民和企业持有的外汇资产比例远低于其他中等收入国家。

三、1月贷款增长不具有可持续性

1月贷款增加2.9万亿元，融资需求旺盛，超过市场预期。主要三个原因。一是季节性，1月历来是信贷投放最多的月份。二是表外的融资需求转向表内。三是，去年底受限的投放额度放在今年初投放。1月融资需求旺盛，也与综合PMI连续三个月维持在54.6%的水平相一致，表明当前我国企业生产经营活动保持平稳较快的发展态势。

从“有效控制宏观杠杆率”的角度来看，我们测算2018年信贷增量14万亿元，同比增速将降至11.7%。1月多增并不代表信贷投放较多有可持续性。详细测算请参见《从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。

四、社融增速延续回落趋势

1月社融3.06万亿元，银行表外融资占比快速回落，融资需求转向表内。，委托贷款减少714亿元，信托贷款也仅增加455亿元，未贴现银行承兑汇票增加1437亿元。表外融资占比从12月31%降至4%。

直接融资占比从10%回落至6%。信用债利率上升，发行人预期此后利率可能会更高因此选择当期发行，且债券融资也替代部分的受阻非标融资，企业债券净融资量1194亿元，规模较前两月有所回升。

社融的降幅快于表内信贷，主要是一部分表外的融资需求转向表内。虽然1月融资需求旺盛，需要注意的是持续上升的社会综合融资成本。2017年社会综合融资成本缓慢上升，从年初5.6%至年末缓慢升至6.1%，接近近三年的平均值。

根据历史经验，利率上升超过中枢对融资需求的抑制将会逐步显现，这将体现在2018年信贷和社会融资规模同比增速的回落。2018年1月，社融同比增速从12.0%回落至11.3%，考虑地方债券置换贷款部分，广义社融同比增速从12.9%降至12.2%。