【申万宏源金融】平安银行深度:零售转型再落一子:做实对公业务

报告摘要

我们预计平安银行2018-2020年的归母净利润增速分别为5.8%、8.4%、10.7%（维持盈利预测），相应EPS分别为1.38、1.50、1.66元。当前股价为10.87元，对应2018-2020年0.82X、0.73X、0.65XPB，接近上市股份行的平均估值水平。考虑到平安银行通过2017年在零售端的发力，与行业相比，也已经走在了靠前位置。在平安银行对公业务回归常态之后，届时零售转型的逻辑将会更加顺畅，最终公司才有可能实现负债基础夯实、业务模式可持续的零售银行目标。我们给予18年1.2X PB，维持“买入”评级。

规模保持平稳增长。2018-20年总资产增速假设分别为9.7%、10.7%、12.3%，贷款增速假设为16%、14%、13%，存款增速分别为6%、6%、6%。

净息差稳步提升，2018-20年净息差每年提升3bps。

净手续费收入保持稳健增长，2018-20年其增速均为9%。

不良率逐年下降。2018-20年不良率分别为1.64%、1.60%、1.56%。

零售转型并不意味着不做对公业务，成熟的零售银行模式需要一定的对公业务来为零售条线输送存款。贷存比、同业负债占比、，而零售贷款派生存款能力弱于对公贷款，因此存款的增长主要来自对公，而对公存款的增长离不开对公信贷的投放或者其他形势的广义信贷投放。零售贷款派生存款能力弱的原因有两个：第一，随着居民财富理财化，居民储蓄率的下降趋势不可逆转，这是行业面临的共同趋势。第二，储蓄存款的行业集中度非常高，中小银行储蓄存款的增长十分困难。

16-17年是平安银行对公业务深度调整的特殊时期，并非常态，我们预计19年整个对公业务将重回正轨。这个阶段对公业务需停下来整顿的原因包括：1）17年确实需要集中发力零售，迅速扭转公司整个业务结构，竖起零售银行的旗帜。2）17年对公业务团队风格需要调整，彻底改变过去高风险高收益的经营模式。3）资本金约束下的相机抉择。

2012年以来，我国银行的零售业务蓬勃发展，经济环境也为这段时期银行的零售转型提供了良好的契机，基本上所有银行的零售ROAA均高于对公条线。如果我们考虑零售资产和对公资产的资本消耗，通常零售贷款资本占用远低于对公贷款，那么此时零售业务的盈利能力将会更加突出。

可转债顺利发行；公司以开放日形式进一步加强与市场的零售转型战略沟通。

经济大幅下行；公司风控失当，零售资产质量风险暴露；。

报告正文

长期来看可持续发展的零售银行模式并不是不投对公贷款，或者说一定就是零售贷款占比越高越好；成熟的零售银行模式需要一定的对公业务来为零售条线输送存款。那么最优零售投放比例究竟是多少？现实情况较为复杂，我们抽象成一个简单理论模型。假如一个刚刚成立没有任何存量业务的银行，发放1单位贷款，其中投放零售比例为a，那么投放对公比例为（1-a）；零售贷款派生存款比例为x，对公贷款派生存款比例y，目标贷存比为q。所有派生的存款继续用来放贷款，并假设为达到目标贷存比，其他渠道存款来源相对贷款派生渠道比例为h。

最优零售贷款比例在50%-60%之间均是可靠的，在平安集团的客户资源禀赋之下，平安银行完全有能力实现长期零售贷款占比六成的目标。假设零售贷款派生存款比例为20%，对公贷款派生比例60%，目标贷存比100%，其他渠道派生存款相对贷款派生比例为150%，此时最佳的零售投放比例为50%。如果平安银行最终需要实现60%的零售投放比例，只需要公司适当在以下这四个方面发力：1）提升零售贷款派生比例，即发展壮大零售客户客群或者开发有利于派生存款的针对性的零售贷款产品。2）提高对公贷款派生比例，做大对公客群。3）提高目标贷存比，此时平安银行需要通过其它的长久期负债来加强流动性管理。4）扩大其他渠道存款来源，此时需要平安银行在纯负债业务或者非信贷类资产投放上发力，或者依赖保本理财、结构性存款。

平安银行零售业务条线盈利能力显著超过对公条线，体现为17年零售条线ROAA大幅高于对公，单就盈利角度线性外推，将全部资源倾向零售似乎是正确的策略。16-17年平安银行零售业务成本收入比大幅下降，叠加信用成本下降、中间业务收益率提升，使得零售条线ROAA大幅上升至17年末的3.24%。而同期对公条线仅0.40%，拖累对公业务条线盈利水平的包括业务结构调整带来的净息差大幅下降和中间业务收益率大幅下滑，即对公业务发展基本处于停滞状态。

但是，长期来看可持续发展的零售银行模式并不是不投对公贷款，或者说一定就是零售贷款占比越高越好；成熟的零售银行模式需要一定的对公业务来为零售条线输送存款。2017年平安银行大刀阔斧进行零售转型，新增信贷资源全部投放到零售条线，这样的信贷摆布可持续吗？如果可持续，即意味着零售银行终极模式至少可以是贷款里全是零售，答案是可持续的零售业务模式一定对应了一个最佳的零售贷款比例，这个比例一定不是100%。

首先，贷存比、同业负债占比、，而零售贷款的存款派生能力弱于对公贷款，在此背景下，存款的增长主要来自对公，而对公存款的增长离不开对公信贷的投放或者其他形势的广义信贷投放。零售贷款派生存款能力弱的原因有两个：第一，随着居民财富理财化，居民储蓄率的下降趋势不可逆转，这是行业面临的共同趋势。第二，储蓄存款的行业集中度非常高，中小银行储蓄存款的增长十分困难。

其次，对平安银行而言，16-17年是公司对公业务深度调整的特殊时期，并非常态，展望未来，尤其是资本补充到位之后，对公业务终将回归正常盈利水平。无论是历史比较还是同行经验，零售业务条线的盈利并不总是强于对公。同时，如果平安银行只做零售业务，其零售条线盈利能力必然会下降，因为首先公司需要面临的便是融资成本上升的问题。极端情况下，一个只有零售业务的银行，本质上和消费金融公司无异，其融资成本将会远远高于目前水平（消费金融公司负债成本至少5%以上），因此，长期来看如果只做零售业务，因负债成本承压，零售业务利差大概率会低于目前水平。

再次，国际主流银行即使是零售银行也要有一定的批发业务。比如富国银行，其社区银行和财富管理的收入占比虽然高达66%，但仍有42%的收入来自批发业务；比如汇丰银行，其零售银行加私人银行业务的收入占比也仅43%。目前平安银行的零售业务收入占比44%，国际相比已经处于比较高的水平。

极端情形下，假设未来平安银行继续将全部新增信贷投向零售领域，那么2019年其贷存比将迅速超过100%，2024年贷存比迅速攀升至148%，此时平安银行流动性将面临非常大的管理压力。或者2019年之后，公司希望将贷存比控制在100%以内，以确保流动性平稳，那么平安银行需要每年通过非贷款渠道获取新增存款超过2000亿元，相当于贷款派生存款的9倍，非贷款渠道的存款包括非标业务、纯负债业务、结构性存款或者保本理财等方式，此时的平安银行将面临非常大的存款增长即负债压力。该结论隐含的假设包括：1）2018年平安银行贷款余额增速16%，此后增速保持10%。2）新增信贷投放零售条线比例100%，对公贷款零投放。3）零售贷款派生存款比例20%，对公贷款派生存款比例60%。4）目标贷存比100%以内。

当我们假设平安银行的零售贷款投放比例为60%、50%、40%，此时存款缺口显著弱于零售信贷投放比例100%的时候。当零售贷款投放比例100%的时候，贷款派生存款比例仅占存款比例20%左右，绝大部分依靠其它渠道获取存款；投放比例60%的时候，贷款派生存款占存款比例36%；投放比例50%的时候，贷款派生存款占存款比例40%；当投放比例降至40%的时候，贷款派生存款占存款比例为44%。

对公业务是可持续的零售银行模式不可或缺的一部分。因此，做实对公业务，夯实存款基础，是平安银行长期零售转型目标中的重要的一环。我们预计2019年开始公司将重新正常投放对公贷款：

第一，2017-18年公司确实需要集中发力零售，使得业务结构迅速向长期的零售贷款占比目标（60%）靠拢，同时彰显公司零售转型的决心和执行力。根据我们测算，18年底公司的零售贷款占比可达57%，已接近长期目标，因此19年开始，公司的信贷资源在零售和对公上的摆布便可回归常态的6：4。

第二，过去公司的对公业务经营风格为高风险高收益，而未来思路“对公做精”，两种风格的切换之间，亦需要给予对公业务一定的缓冲调整期。

第三，受限于核心一级资本充足率并不高，可转债尚未成功发行，资本约束下暂停对公贷款投放是公司在该时期的相机抉择。17年新增信贷额度2284亿，其中零售信贷新增3081亿，如果这部分信贷投放对公条线，那么全年新增的信贷额度将显著下降。如果18年可转债成功发行，19年开始转股，那么制约对公贷款投放的资本因素亦不再存在。

从2010年至今，国内各大银行纷纷稳步推进零售转型，体现为新增信贷资源不断往零售条线倾斜，并且占比呈不断提升之势。从截至目前公布17年报的11家上市银行来看，转型节奏可以分为三类：第一类，大部分银行新增信贷投向零售比例稳步提升，比如工行、建行、农行、中行、交行、招行、中信、光大。第二类，17年零售转型突然发力，比如平安。第三类，零售信贷投放比例虽有波动但总体保持平稳，比如宁波和民生。

2010 年至今，所有银行的零售贷款占比均在提升：第一梯队的银行招行和平安均已在50%左右；第二梯队的银行均在40%左右，包括建行、光大、农行、中信、中行；第三梯队的银行零售占比30%左右，包括工行、交行、宁波。 

从零售客户数来看，平安银行迅速达到行业领先水平。17年末，工行零售客户数最多，高达5.67亿；招行在股份行中排名第一，零售客户数量突破1亿；股份行中的平安银行和中信银行个人客户数量已相差不大，期末中信银行8005万，平安银行6991万。

2012年以来，我国银行的零售业务蓬勃发展，经济环境也为这段时期银行的零售转型提供了良好的契机，基本上所有银行的零售ROAA均高于对公条线。如果我们考虑零售资产和对公资产的资本消耗，通常零售贷款资本占用远低于对公贷款，那么此时零售业务的盈利能力将会更加突出。零售业务盈利能力强正是各家银行纷纷进行零售转型的微观层面原因所在。

零售业务盈利水平高的原因有：1）基本上所有银行的零售条线净息差高于对公条线，仅中信和民生例外（与这两个银行的利息和非息收入确认口径有关）。2）中间业务收益率高于对公条线。3）虽然零售条线成本收入比一般高于对公条线，但是规模效应非常显著，同时金融科技的运用也使得近年零售业务成本收入比大幅下降。3）由于目前银行的零售资产仍以按揭和信用卡贷款为主，资产质量较优，因此个人条线信用成本普遍低于对公条线；民生主要是其小微贷款划入零售条线，抬高了信用成本。

我们选取了其他7家上市股份行作为可比公司，运用PB估值法进行估值。根据2018年4月9日收盘价，目前7家可比公司2018-2020年的平均PB分别为0.84X、0.74X、0.65X。与上市股份行平均水平相比，平安银行估值水平与行业相近，但我们认为平安银行零售板块的持续发力必将赋予公司更高的估值溢价：（1）从短期财务指标来看来看，现阶段零售业务的盈利能力高于对公条线，是行业纷纷做大零售业务的核心原因；（2）长远来看，随着居民财富的增长，全行业的零售业务仍有广阔的发展空间。平安银行通过2017年在零售端的发力，目前已经拥有了零售银行的雏形，与行业相比，也已经走在了靠前位置。在平安银行对公业务回归常态之后，届时零售转型的逻辑将会更加顺畅，最终公司才有可能实现负债基础夯实、业务模式可持续的零售银行目标。

前期板块性非理性非基本面因素下跌导致平安银行估值从17年最高点1.28X 17年PB跌至0.88X 17年PB。我们认为平安银行不良持续改善叠加持续落地的“零售转型”长周期逻辑支撑，一年内有望回到其17年估值水平。因此我们给予平安银行1.2X 18年PB，上行空间45%，维持公司“买入”评级。